专题 | 2021年上半年房企营运效率专题—— 营运效率提升，房企正向管理要红利

1、并表效率逐年下滑，房企表外投资增多

（1）整体并表效率40%上下，且有下降趋势

近年来，为平衡规模与风险，越来越多的企业选择合作开发，同一个项目甚至存在4家以上开发商参与的情况。于是在行业内，房企的规模攀升迅速，但实际在财务报表中呈现的营收和归母利润差距也越来越大。为真实反应房企通过运营，并真正能够给股东带来的实际收益情况，我们选取了并表效率1指标以反应企业为股东创造的业绩贡献度。

从2021年上半年80家重点企业并表效率来看，整体区间在9%-85%，但从平均数来看从2019年至今都不足50%，且房企的并表效率2019年和2020年持平，2021年上半年下降，平均值只有38%。也就是说，80家重点房企的销售收入有超6成相当于财务投资，不计入自己的营业收入中。

（2）建业、新城并表效率靠前，规模与地位匹配度高（略）

2、表内权益占比呈下降趋势，强势房企适度放弃表内权益

除去表外投资部分，表内的权益占比2也会影响企业的运营效率，权益占比越低，对归母净利润的影响越大。从2017年至2021年上半年的时间跨度来看，80家重点企业的表内权益占比在逐年下降，从2017年的74%下降至2021年上半年的61%，也就是说，到2021年上半年，80家重点房企并表项目中平均有约40%属于合作部分，在市场下行的压力及规避风险的考量中，合作开发成为趋势。

2021年上半年，通过整理，得出80家重点房企中，表内占比较高和较低的10家房企，表内权益最高的10家房企的权益在87%以上，其中光明地产归母权益甚至超过所有者权益。表内权益占比较低的十家房企，其权益占比在40%以内。

结合并表效率和表内权益占比，可以筛选出四类典型企业。第一类企业是并表效率高，表内权益占比低，这类企业通常比较强势，合作部分基本以自己并表为主，但为保证整体规模的上升，放弃一部分权益，代表有新城、恒大、奥园等。第二类是并表效率和表内权益占比都高，这类企业普遍遵循自身发展节奏，项目以自己操盘运营为主，这类企业有瑞安房地产、天誉置业、富力地产等。第三类企业是并表效率低，表内权益占比高，这类房企相对而言规模不大，话语权不高，寻求外部合作但合作部分并表不多，并表项目多为自身项目。第四类是并表效率和表内权益占比都低，这类企业虽然整体销售规模上升，但是如果一直保持如此高的合作力度，将影响企业内部团队运营经验的提升，影响企业未来营收转化和利润的保证。

1、行业整体发展趋稳，合同负债增速放缓

合同负债增长意味着并表合同销售的增长，也是未来营收的源泉，所以我们通过分析房企合同负债增速，判断报告期内房企的并表合同销售情况。由于期初合同负债中有部分会在当期交付结转，并体现在报表的营业收入中，计算合同负债增速3时，我们会把这部分剔除。

整体来看，80家重点房企的合同负债增速呈现逐年下降的趋势，由2018年的155%降至2020年的111%。2021年上半年的合同负债增速年化后为102%，相比2020年又有进一步下降的趋势。合同负债增速放缓，主要与房地产行业整体环境有关，近年来政策监管调控密集、融资不断收紧，房企从高速增长转向持续稳健经营，行业整体规模增速放缓。从国家统计局公布的数据来看，2016-2020年商品房销售额增速分别为35%、14%、12%、7%和9%，整体呈现收窄趋势，与合同负债保持一致。从全国商品房销售增速以及重点企业并表的合同负债增速来看，未来房地产行业的营收增速也将持续收窄。

合同负债增速最快的10家房企中，前5名增速均大于200%，且内部拉开较大差距。从合同负债增长快速的原因来看，大致可以把这些房企分为两类：一类是由于2021年上半年推售积极，特别是并表项目销售相比以往更为强劲。在合同负债本就逐年递增的前提下，营收同步增长，所以合同负债净增长值被放大，在一众房企中脱颖而出。另一类是由于2020年房企并表项目销售较缓，或者是不适用预售制的海外项目销售占比较大，导致2020年的合同负债基数较小。且这类企业营收近年来普遍存在增速较低甚至为负的情况。可以看出，这类房企的合同负债增长非内驱式主动触发，不具有借鉴意义。

合同负债增速最慢的10家房企中，均处于50%-70%区间，彼此差别不大。其合同负债增速之所以小于其他房企，大致可归结为两类原因：一是企业规模大，合同负债本身体量也大，摊薄了增速的变化程度。二是2021年上半年并表项目销售一般，新增合同销售少，又有部分结转为营收，拉低了期末合同负债总额。

2、超七成房企合同负债能覆盖营收，储备仍足

房企若按期施工竣工并交付商品房，合同负债便可结转为营收，若合同负债对营收的覆盖比例高，代表未来营收增长可观。所以我们用合同负债覆盖营收倍数4，来描述企业当前合同负债的储备规模与未来营收的增长空间。

整体来看，重点房企2018-2021H1平均合同负债覆盖营收倍数均超出1，且超七成的企业合同负债能覆盖营收。但2019年以来，覆盖倍数便从2018年的1.26倍降至1.2倍左右。至2021年6月30日，如果以2020年营收做分母，其覆盖倍数有所上升。但考虑到行业整体营收增长的趋势，2021年上半年指标计算采用2020年营收作为分母，会导致覆盖倍数偏大。如果根据2018-2020年营收复合增长率预估2021年营收后，合同负债覆盖营收倍数约为1.10，亦处于较低水平。

综上，合同负债规模和增速共同反映了未来的营收空间，若在合同负债充裕且增长的前提下，保持结转交付顺畅，那么合同负债储备就能稳定转化为营收，我们认为这样的企业成长潜力大。由此，我们筛选出合同负债增速高、营收稳健增长，且合同负债能覆盖营收的房企，具体来说，选取2021年上半年合同负债覆盖营收倍数、合同负债增速和营收增速均大于80家重点房企平均值，且2019-2020年营收增速为正的房企。发现他们从销售到回款能实现较为完美的闭环，包括绿城、德信、建发等。从销售来看，德信通过线上+线下相融的数字化营销模式，实现了79亿的线上转化成交，“知己生活节”已连续举办两届，成为企业核心营销活动之一。而绿城在杭州、宁波等多地项目首开售罄，上半年首开项目30天去化率达83%。而从上半年销售回款率来看，绿城、德信、建发分别为95%、85%和87%，均处行业高位。

1、真实存货首度负增长，行业平均消化周期缩短

（1）存货增速持续走低，碧恒万真实存货均负增长（部分略）

房企存货一般包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，房企的存货规模能够直观反映出目前企业的土地投资、项目开竣工投入状态。但由于房企存货中部分已经预售，为了准确地衡量企业可售的存货总量，我们参考合同负债数据推算企业已经锁定预售的部分，以剩余可售存货即真实存货5总量估算未来可以实现的营收规模。

房企存货总量增速继续减缓至5.9%，真实存货总量首次下降。从存货数据来看，在“三条红线”、“两集中”供地等严监管政策下，房企的投资有所收缩，在存货总量端也有体现：截止至2021年中期，80家典型企业的存货总量达到了14.86万亿，仍然呈现上升趋势，但是增速进一步放缓，上半年增速仅5.9%，不及2020年上半年疫情期间的7.7%，其中13家房企的存货总量出现了下降。而从真实存货总量来看，80家典型企业的真实存货总量为9.14万亿，首次出现下降，其中35家房企真实存货较期初下滑，头部的碧、恒、万等均有下降。严控负债的大环境之下，多数企业选择开源节流，加速销售去化和项目结转，收缩投资力度，加快项目竣工交付，以减少资金在存货中的停留时间，导致真实存货总量出现下降。

具体到企业层面来看，存货总量TOP10的门槛已经达到3847.0亿元，这10家房企的存货占据了80家典型房企存货总量的一半。而部分存货储备较少的房企，截止到2020年中期存货总量不及300亿元，朗诗则仅有86.5亿元存货。

恒大、碧桂园、万科仍然以超过万亿的存货总量占据着行业前三的位置，但需要关注的是三家企业的存货总量增速均落后于行业平均的5.9%，且真实存货总量均呈下降趋势。保利则以8000亿的存货总量居于第四，真实存货同样仅微增0.7%。融创、绿地分列5、6名，但融创上半年拿地较为积极，存货增速较快，绿地则收缩投资，同时积极推进商办去库存、节假日促销，存货总量相较期初下降5.7%。

房企真实存货周期6持续下降至2020年中期的2.27年，预期年末仍将下滑。而为了进一步了解企业的存货去化情况，我们设计了真实存货消化周期指标，以推算剩余可售存货的消化时间。从房企真实存货消化周期数据来看，2017年以来，房企的真实存货消化周期呈现逐年下降的趋势，截止至2021年上半年，房企真实存货总量去化周期较2020年底再度下降0.01年至2.27年。而由于房企普遍上半年结转偏少，我们采用企业2020年的营业成本数据，实际上由于企业21年结转规模增加，存货去化周期会更低，结合竣工数据来看，也可以预计这一数据将继续下降。

2、存货周转率同比提升，房企加快周转盘活资产

（1）存货周转率微升0.01，竣工提速全年有望维持升势

（2）积极赶工加快交付，新城、雅居乐周转持续加速（部分略）

从上半年企业的表现来看，10家周转较快的房企存货周转率皆在0.40以上。其中朗诗布局美国较多，瑞安大宗交易较多，节奏与普通房企不同，借鉴意义较小。雅居乐、新城等企业通过快速周转满足企业发展节奏。两家企业真实存货去化周期偏短，存货周转率又一直领先于行业平均水平，近两年存货周转率进一步加快，正是通过这种快速的销售和结转节奏，维持企业的规模发展。龙光、仁恒则更加均衡，兼顾了存货去化周期和周转率二者的平衡。即通过快速的周转速度来提升运营效率，同时还保持着1.5倍以上的真实存货去化周期，为未来业绩奠定基础。

整体来说，真实存货去化周期反映了企业的存货规划管理水平，而存货周转率则反映了企业的周转效率，企业需要兼顾二者的平衡。因此，我们选取了真实去化周期在行业平均水平上下，存货周转率高于行业平均且营收实现正增长的房企。从经营数据来看，可以发现包括世茂、德信、宝龙等房企，真实存货去化周期接近于行业平均，存货周转率则均处于行业内领先水平。主要是由于几家企业在拿地方面均采取“以销定投”的策略，投资积极，拿地销售比多在0.5-0.6之间，同时维持销售规模的增长，提升结转速度，实现每年30%左右的营收增长，通过这种拿地结转同步的良性循环，促进企业规模的提升。 

3、现货库存占比回落，多角度去化积压库存

现房库存回落至疫情前水平，企业去库存压力缓解。截止目前，监测的80家重点企业中，共有71家重点企业披露了2021年上半年的存货明细，据统计71家重点企业的现房库存总量为15007 亿元，现房库存总量基本与2020年持平；71家重点企业现房库存占比较期初的12.27%下降0.67个百分点，与2019年底基本持平。2020年疫情爆发，现房库存占比有所提升，疫情平复后，2021年上半年现房库存占比回落至疫情前水平，整体来看企业的库存压力有所下降。

（2）营销发力、提升口碑、投销匹配，改善企业去化水平（部分略）

从2021年上半年已公布存货明细的71家重点企业数据来看，现房库存管控较好，占比较低的10家房企平均现房库存占比仅不足5%，低于行业平均的一半；而10家现房库存占比较高的企业则均在20%以上，接近于行业平均的两倍。

从现房库存占比管控较好的企业来看，除了在投资拿地阶段选择有去化优势的城市外，还通过以下几种方式加快去化，首先在营销端不断发力，在传统打折促销的基础上，采取线上线下销售联动的方式，不断完善线上平台，提高线上看房、购房的便利程度；其次打造品牌口碑，在不断迭代升级产品系列的同时，注重企业多元化发展，比如新城坚持双轮驱动，商住综合体的运营模式保障企业产品去化；第三加大交付阶段的节奏把控，避免竣工产品未能及时交付导致存货堆积。

近五年德信现房库存占比一直维持在5%以下，一方面由于企业起家杭州，主要布局长三角的热点城市，为良好的去化水平打下基础；另外在营销上，德信“知己生活节”2021上半年实现了79亿的线上转化成交，拓宽现房去化渠道；竣工交付方面，德信官微可直接查看各项目工程进度，提高工程环节透明度，更好地监督质量和保证产品交付。

1、企业运营效率持续提速，下半年竣工节奏加快

在年初我们提出企业要审慎投资，提高运营效率，将存货做“轻”，就上半年的企业表现而言，这一趋势正在加强。首先是存货总量的控制上，上半年房企存货总量增速持续放缓，真实库存首度出现下降，行业平均真实存货去化周期初步下降。其次，在存货周转率上，上半年行业整体存货周转较2020年同期升高0.01次/年。第三，在现房库存端，经历了2020年的短暂上升后，企业在2021年再度通过营销让利等举措着手处理这一问题，现房库存占比也已回归疫情前的水平。

结合行业及政策环境来看，8月全国房企房屋竣工面积4957万平方米，同比增速和累计同比增速双双增长至26%和28%，企业正持续加速竣工交付节奏，盘活预售监管账户资金。而“三条红线”要求之下，企业的融资规模受限，想要维持规模增长，必须要提高自有资金的利用率，尽快加速流转。新的两集中供地规则之下，热门城市持续落实控地价、限房价的土拍原则，实施一地一限价的举措，对于企业而言，在房价地价锁定的前提下，储备越久成本越高，因此加速开发也是必然趋势。

2、慎拿地保去化，增权益提升增长质量

第一是审慎投资，合理规划土储存货，可以在接下来的集中供地中寻找契机。从8月市场来看，随着包括信贷、融资、土拍等各方面调控的推进，楼市持续降温，城市分化进一步加剧。一线城市成交仍能维持，二线、三线城市已经开始走低，而部分三四线弱城去化已明显承压。因此企业想要保障存货流转，必须要寻求库存去化周期合理，市场有需求支撑的城市布局。我们也关注到二轮集中供地正在形成控地价，为房企留利润的行业共识，因此企业可以尝试在集中供地所在的热点城市寻找更多契机，既能保障去化效率，又有盈利空间。

第二是逐步提升并表及权益比例。从行业平均水平来看，房企的并表效率和表内权益比例呈现持续下降的态势，积极合作是把双刃剑，虽然有利于房企提振销售额，降低资金压力，但也不利于企业增厚营收，同时一些小规模房企由于参股权益比例较低，操盘开发项目反而减少，不利于企业营运能力的提升，并且表内权益占比的持续下降，将会持续摊薄企业的归母净利润，从半年报来看，多家房企的归母净利润率已经不足5%，盈利能力堪忧。

第三是把握金九银十的契机，营销发力提振销售去化。销售仍然是企业运营效率的核心，2020年以来，我们关注到房企通过线上营销、造节营销，独立营销子公司等一系列举措来提振营销端力度，不少房企例如雅居乐等也有明显的效果。因此在即将到来的金九银十黄金营销阶段，我们建议企业把握节点，扩大活动推广影响，但是在折扣设置上要更加灵活机动，保障销售去化和资金回笼同时尽量兼顾企业利润。

排版丨土木

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